Аналитический разбор | май 2026 года

Книга заявок на IPO Национального инвестиционного фонда Узбекистана (УзНИФ) закрывается 12 мая. По промежуточным итогам спрос уже втрое превысил предложение. 18 мая ожидается начало безусловных торгов на LSE и вторичных торгов на РФБ «Тошкент». Официально это — витрина рыночных реформ и выход страны на глобальный рынок капитала. По существу — сделка устроена иначе.

Что продаётся

После сложной реструктуризации (первоначально планировалась передача 18 активов) финальный портфель сократился до миноритарных долей — от 25% до 40% — в 13 крупнейших государственных монополиях. Чистая стоимость активов по итогам 2025 года — $2,44 млрд.

Сектор	Доля в фонде	Ключевые активы
Транспорт и логистика	32,4%	Uzbekistan Airways — национальный авиаперевозчик (25%), Темирйулинфратузилма (40%), Тошшахартрансхизмат (25%)
Производство энергии	19,1%	Узбекгидроэнерго (40%), Тепловые электростанции (25%)
Телекоммуникации	15,2%	Узбектелеком (30%)
Коммунальное хозяйство	14,9%	Узбекистон МЭТ (40%), Худудий электр тармоклари (40%), Худудгазтаъминот (40%), Узсувтаъминот (40%)
Финансы и рыночная инфраструктура	13,4%	Узпромстройбанк (40%), Узбекинвест (40%), УзРТСБ (40%)

Управление активами передано Templeton Global Investments (подразделение Franklin Templeton). В наблюдательные советы портфельных компаний введены независимые иностранные директора. Фонд обязался соблюдать стандарты ESG и МСФО.

Параметры сделки

На продажу выставлено около 30% капитала фонда — расчётная выручка составит порядка $600 млн. Цена одной GDR на LSE зафиксирована на уровне $25 (1 GDR = 64 700 обыкновенных акций). На внутреннем рынке базовая цена акции — 4,65 сума; розничные инвесторы с заявкой до 12 млрд сумов получают скидку 5% и покупают по 4,41 сума.

При таких параметрах рыночная капитализация фонда составит $1,95 млрд — с дисконтом 20% к реальной стоимости чистых активов. Именно этот дисконт стал главным инструментом привлечения глобального капитала. Якорные инвесторы — фонды под управлением BlackRock, Franklin Resources, Redwheel и Allan & Gill Gray Foundation — обязались выкупить бумаги на $300 млн, закрыв половину книги заявок ещё до её официального закрытия. Переподписка втрое это подтвердила.

Почему это беспрецедентно

Размещение УзНИФ — первое международное IPO из Узбекистана. Для сравнения: крупнейшее региональное размещение — Kaspi.kz, привлёкший $1 млрд на LSE в 2020 году при оценке $6,5 млрд, и ещё $1 млрд на Nasdaq в 2024-м. Air Astana в начале 2024 года привлекла около $370 млн через тройной листинг на KASE, AIX и LSE. КазМунайГаз вышел на биржу в 2022 году с оценкой около $11 млрд.

Структурное отличие УзНИФ от всех этих сделок — принципиальное. Инвесторам предлагается не одна операционная компания, а консолидированный портфель миноритарных долей сразу в 13 государственных монополиях из пяти секторов, с переданным внешнему провайдеру управлением. Прецедентов такой конструкции в регионе нет.

Дивидендная гарантия и её цена

Миноритарные доли без прав операционного контроля — неудобный товар для институционального инвестора. Государство решило эту задачу административным путём: президентским указом все 13 портфельных компаний обязаны направлять не менее 50% чистой прибыли на дивиденды вплоть до 2030 года. Первые выплаты по итогам 2026 года — в 2027-м.

Для инвестора это суверенная гарантия доходности. Для самих компаний механизм работает иначе: принудительное изъятие половины прибыли устраняет саму возможность самофинансирования капиталовложений из собственных средств. Вне зависимости от того, насколько эффективно госмонополии исторически распоряжались нераспределённой прибылью, теперь этого выбора у них нет.

Масштаб изъятия виден из первичной отчётности самого фонда: по итогам 2025 года совокупная чистая прибыль УзНИФ составила 1,4 трлн сумов, однако природа этой цифры существенна: лишь 200 млрд сумов — реальные дивидендные поступления, фактически зачисленные на счета фонда от 13 портфельных компаний (*по оценке Kap Depo, валовый дивидендный доход составил 171,5 млрд сумов — расхождение, вероятно, связано с методологией учёта). Основная же часть итогового результата — нереализованная переоценка стоимости активов портфеля (~1,7 трлн сумов), то есть бумажный прирост, а не живые деньги. Это миноритарная доля фонда в 25–40%; совокупный объём средств, изымаемых из компаний по директиве 50%, кратно превышает эту цифру.

**Показательна и операционная картина самого фонда: его расходы на управление (203,3 млрд сумов) превысили полученный дивидендный доход (171,5 млрд сумов). Без учёта переоценки портфеля фонд операционно убыточен — на это обратил внимание основатель инвесткомпании Kap Depo Фаррух Ходжаев, охарактеризовавший IPO УзНИФ как «интересную, но высокорисковую инвестиционную идею».

Несколько конкретных кейсов дают масштаб: в 2024 году Узбекгидроэнерго реализовала электроэнергию на 4 трлн сумов и выплатила около 1 трлн сумов налогов — компания работает с высокой маржой благодаря разнице между себестоимостью гидрогенерации и тарифами продажи. Директива о 50%-ных дивидендах означает, что значительная часть этой маржи ежегодно изымается из компании, которая одновременно реализует инвестпрограмму на $3,3 млрд.

По итогам 2024 года чистая прибыль Uzbekistan Airways составила 687,5 млрд сумов (+67,4% к 2023-му) — дивидендная директива изымает из этой суммы около 344 млрд ежегодно. При этом компания одновременно является получателем налоговых и таможенных льгот на 2,4 трлн сумов — втрое больше самой чистой прибыли. Государство дотирует её триллионами, затем забирает сотни миллиардов обратно через дивидендную директиву УзНИФ.

Наиболее показательный случай — Узбекистон МЭТ, оператор национальных электросетей. По данным аудированной отчётности МСФО за 2024 год (Ernst & Young), компания зафиксировала убыток до налогов в 317,7 млрд сумов; собственный капитал остаётся отрицательным (−1 414 млрд сумов), а накопленный убыток составляет 6,7 трлн сумов. Формальная чистая прибыль по итогам года — 1,15 трлн сумов — получена целиком за счёт признания неденежного отложенного налогового актива, а не реального денежного потока. Директива о 50-процентных дивидендах применяется к бухгалтерской прибыли: компания с отрицательным капиталом формально обязана перечислить сотни миллиардов сумов акционерам. Чтобы выполнить это требование, государству придётся либо повышать транзитные тарифы, либо списывать долги компании за счёт бюджета — при физическом износе энергосетей в 50–70% и потребности сектора в $74 млрд инвестиций к 2030 году.

Нестабильность портфеля

Процесс формирования активов сопровождался прямым вмешательством государства. Президентскими указами из фонда последовательно выводились доли в ряде банков и компаний — в частности, в «Навоиазоте», «Халк банки» и Uzbekistan Airports (оператор аэропортовой инфраструктуры, не путать с авиаперевозчиком Uzbekistan Airways), — а взамен увеличивались пакеты в других монополиях. Управляющий директор Templeton Мариус Дан называл состав портфеля «окончательным», однако независимый экономист Отабек Бакиров предупреждал: наиболее ценные активы могут быть выведены под давлением неформальных корпоративных интересов. Официальной реакции на эти оценки представлено не было.

Куда идут деньги

Вырученные $600 млн не поступят ни в сам фонд, ни в 13 портфельных компаний. Единственный продавец — Министерство экономики и финансов как единственный акционер УзНИФ. Все средства идут прямо в государственный бюджет.

По данным Gazeta, механизм выстроен как чистый cash-out: государство монетизирует долю будущей ренты стратегических монополий без их докапитализации и без структурной демонополизации секторов. Фискальный контекст этого решения МВФ описывает следующим образом: из внешнего долга в $46,85 млрд около $19,83 млрд направлено на прямое покрытие бюджетного дефицита — почти половина внешних заимствований страны обслуживает не инвестиции, а текущий разрыв между доходами и расходами. При этом золотые сверхдоходы 2025 года позволили правительству нарастить расходы дополнительно на 41,2 трлн сумов ($3,43 млрд) сверх запланированного бюджета — МВФ предупреждает, что такая проциклическая логика формирует структурную зависимость от сырьевой конъюнктуры. Именно поэтому фонд рекомендует с 2027 года оценивать бюджетную дисциплину по «беззолотому» первичному дефициту — метрике, которая покажет реальную, а не сырьевую устойчивость госфинансов.

Bloomberg назвал продажу акций с 20-процентным дисконтом «умным шагом для привлечения инвесторов». Переподписка втрое это подтверждает — с точки зрения размещения сделка сработала.

Горизонт после 2030 года

Дивидендный мандат до 2030 года — не постоянная конструкция. По данным Bloomberg, портфельные компании УзНИФ последовательно выходят на самостоятельные IPO: Uzbekistan Airways — во втором полугодии 2026-го, МЭТ и Узбектелеком — в 2027-м, Узбекгидроэнерго — также в 2027-м, Худудий электр тармоклари и Худудгазтаъминот — в 2028 году. После публичного размещения каждой из компаний дивидендная политика перейдёт от президентских указов к решениям советов директоров на основе рыночных принципов. Если план реализуется, УзНИФ окажется не просто инструментом фискальной генерации, но и переходным механизмом к реальной публичности госмонополий.

Однако прецедент с непредсказуемым составом портфеля остаётся необъяснённым. Примечательно, что Uzbekistan Airports — выведенный из УзНИФ без публичных объяснений — при этом фигурирует в том же приватизационном расписании Bloomberg с плановым IPO в первом полугодии 2028 года. Это подтверждает, что логика отдельных решений по составу портфеля определяется не стратегией фонда, а иными соображениями.

Резюме

Конструкция УзНИФ — вынужденный институциональный компромисс. Государство генерирует валютную ликвидность без формального увеличения суверенного долга и без утраты контроля над монополиями. Платой служат два обязательства: передача управления внешнему провайдеру и директивное изъятие половины прибыли у стратегических предприятий до 2030 года.

Для глобального рынка — позитивный прецедент: Узбекистан формирует инфраструктуру прозрачного корпоративного управления и успешно привлекает институциональных инвесторов мирового калибра.

Внутри страны это транзакция иного рода: государство продаёт глобальному капиталу фиксированную долю будущей ренты своих монополий со скидкой 20%, чтобы закрыть фискальные разрывы текущего года. Структурные проблемы — изношенная инфраструктура, директивные кредиты, зависимость от золотой ренты — при этом остаются нетронутыми.

---

Обновления

09.05.2026 — *Добавлена оценка IPO УзНИФ основателем Kap Depo Фаррухом Ходжаевым; **уточнены данные по дивидендному доходу фонда за 2025 год (Spot).

13.05.2026 — Объявлены результаты подписки: размещено 31% акций, привлечено $603,6 млн (с учётом опциона доразмещения — до $692 млн и 35%). Переподписка по итогам книги заявок — более чем в четыре раза. Условные торги GDR на LSE начались 13 мая, безусловные торги на LSE и РФБ «Тошкент» ожидаются 18 мая (Gazeta).