«Узбекистан: Mohiyat» | 06 апреля 2026 года | Повестка недели
Внешняя макроэкономическая устойчивость и рекордные резервы Узбекистана сегодня обеспечиваются за счет масштабной кредитной накачки, которая де-факто маскирует глубокие институциональные дисбалансы. В стране сформировалась двухуровневая финансовая система. Внешний долг и официальный бюджет (с дефицитом около 3%) работают как нормативный фасад для международных кредиторов, тогда как реальное управление капиталами, включая золотые сверхдоходы, выведено в теневой контур — суверенный фонд и закрытые статьи расходов.
Остановка экспорта золота на пике мировых цен обнажила эту механику, запустив эффект домино.
Домино 1: «Золотая пауза» и страх инфляции
С октября 2025 года по февраль 2026 года правительство Узбекистана полностью прекратило экспорт золота, несмотря на исторические рекорды мировых котировок (свыше 5000 долларов за унцию; на пике 28 января 2026 года — 5608 долларов, по данным COMEX). Этот мораторий привел к резкому падению общего экспорта на 23,4% в январе-феврале 2026 года. В результате отрицательное сальдо торгового баланса увеличилось почти в три раза, достигнув 4,5 млрд долларов (по данным статистики внешней торговли), а дефицит счета текущих операций только в четвертом квартале 2025 года подскочил до колоссальных 5,7 млрд долларов (по данным платежного баланса ЦБ).
За этим решением стоят как минимум две равно обоснованные логики.
- Первая: столкнувшись с риском инфляционного перегрева и неконтролируемой сумовой эмиссии (о чём ранее предупреждала миссия МВФ), система, по всей видимости, предпочла физически изолировать золото от внутренней экономики.
- Вторая: пауза — сознательное накопление актива на исторических ценовых пиках как стратегия суверенного хеджирования, вписывающаяся в логику управляющих резервами ЦБ.
Имеющиеся данные не позволяют верифицировать ни одну из версий. Принципиально, однако, что обе они одинаково объясняют рост внешнего заимствования — что и составляет предмет следующего домино.
Домино 2: Долговой демпфер как замена выручке
Отказ от собственных экспортных доходов потребовал альтернативного источника ликвидности. Для перекрытия кассового разрыва система перешла к агрессивному внешнему заимствованию. По официальным данным Минэкономфина, по итогам 2025 года валовой внешний долг вырос на рекордные 17,7 млрд долларов — до 81,7 млрд, пробив отметку в 55,6% к ВВП.
В отличие от золотых доходов, внешние кредиты поставляют на внутренний рынок готовую валюту. Показательно, что сам регулятор не скрывает этой механики: заместитель председателя ЦБ Нодирбек Очилов публично признал, что ежегодно привлекаемые 5 млрд долларов внешнего долга напрямую поступают на валютный рынок, выступая косвенным демпфером для национальной валюты и компенсируя спрос импортеров без разгона инфляции.
Домино 3: Макроэкономический фасад для МВФ
Данные указывают: внешний долг де-факто финансирует «витринную» макростабильность. В апреле 2026 года Минэкономфин разместил суверенные сумовые евробонды на 1 млрд долларов (12,2 трлн сумов). Министр инвестиций Лазиз Кудратов настаивает на инфраструктурном предназначении этих займов — преподнося их по сути как «бесплатные деньги». Однако статистика Министерства экономики и финансов показывает, что 50% государственного внешнего долга (19,8 млрд долларов) направляется на прямое покрытие дефицита госбюджета.
Именно эти кредитные вливания позволяют удерживать официальный дефицит бюджета на уровне около 3% ВВП, что удовлетворяет требованиям экспертов МВФ и агентства Fitch, обеспечивая стране доступ к новым траншам.
Скрытые механизмы: ФРРУ и нормативная инверсия
Пока внешний долг финансирует официальный фасад, реальное распределение ресурсов происходит во внебюджетном контуре. Сверхдоходы от сырья аккумулируются в Фонде реконструкции и развития (ФРРУ), который экономист Отабек Бакиров характеризует как «второй закрытый бюджет», переставший публиковать даже квартальные отчеты.
Через ФРРУ, в частности, спасаются неэффективные госмонополии. Так, по материалам Gazeta и данным Отабека Бакирова, фонд направил 1,9 трлн сумов на закрытый выкуп акций АО «Узкимёсаноат», за счёт которых был погашен безнадёжный долг структурного предприятия холдинга — Дехканабадского калийного завода — перед самим же ФРРУ на сумму 165,1 млн долларов. Как заключает Бакиров, логика схемы прояснилась позже: очищенный от долгов завод был передан без открытых торгов частной компании Asian Chemical Group — зарегистрированной всего за 9 месяцев до сделки с уставным капиталом в 19,6 млн сумов.
Схема воспроизводит классический паттерн суверенной страховки: государство абсорбирует убытки квазикоммерческих структур перед их передачей в частные руки. Этот механизм настолько непрозрачен, что агентство S&P Global Ratings официально исключило внутренние активы ФРРУ из расчёта золотовалютных резервов, признав их неликвидными.
Параллельно в самом бюджете действует механизм нормативной инверсии, когда парламент работает как инстанция ретроактивного одобрения. В 2025 году ровно треть всех госрасходов (188,9 трлн сумов), по данным анализа исполнения консолидированного бюджета, была проведена по нераскрываемой статье «прочие расходы». А в конце года Законодательная палата без трансляции и обсуждения легализовала уже допущенный перерасход бюджета на 41,2 трлн сумов (около 3,4 млрд долларов).
Следствие: Цена стабильности и уязвимость донора
Построение этой двухуровневой системы оплачивается за счет изъятия ресурсов у реального сектора и населения. Главный донор страны — Навоийский горно-металлургический комбинат (НГМК) — испытывает максимальную фискальную и дивидендную нагрузку: из 3,5 млрд долларов чистой прибыли за 2025 год (по финансовой отчётности комбината) государство изъяло 3,2 млрд в виде дивидендов, отменив запланированное IPO.
При дефиците счёта текущих операций в 5,7 млрд долларов в четвёртом квартале консолидация ресурса главного экспортёра была для государства структурно вынужденной: альтернативой служили либо курсовой шок, либо ещё более агрессивные внешние заимствования. Именно это делает модель устойчивой в краткосрочной перспективе — и уязвимой в долгосрочной. Тем временем совокупные затраты на производство (AISC) у комбината взлетели на 38,7%. С другой стороны, коммерциализация внешнего долга привела к скачку процентных выплат до 3,7 млрд долларов в год (по данным Минэкономфина), что оборачивается отложенной инфляцией и ростом тарифов для граждан.
Выводы
Текущая модель управления перешла в режим «покупки макроэкономического времени». Внешний долг стал структурно удобным инструментом для бюрократии: он поставляет валюту для удержания курса сума и позволяет отчитываться перед МВФ о приемлемом дефиците. В тени этого фасада работает закрытая система ФРРУ и «прочих расходов», где значительные объемы средств распределяются вне стандартных процедур бюджетного контроля и получают ретроактивное одобрение парламента.
Эта долговая спираль де-факто снижает давление на исполнительную власть в сторону структурных реформ. Но одновременно делает экономику критически беззащитной перед любым падением мировых цен на золото — перекладывая все фундаментальные издержки выживания на налогоплательщиков.
Если к концу второго квартала возобновлённый золотой экспорт не перекроет дефицит счёта текущих операций — индикатором давления на систему станет либо суверенное размещение, либо запрос транша МВФ.
Поделитесь мнением