Государственный долг, государственный внешний долг и совокупный внешний долг описывают разные группы обязательств. Поэтому две официальные цифры долга могут заметно различаться и при этом обе быть корректными.

Для чтения долговой статистики важны четыре вопроса: кто является заёмщиком, перед кем возникло обязательство, предоставлена ли государственная гарантия и к какому статистическому периметру относится показатель. От этого зависит, считается ли обязательство государственным, корпоративным, внутренним или внешним и учитывается ли оно непосредственно в государственном долге либо только как потенциальный фискальный риск.

Кратко

Государственный долг Узбекистана состоит из внутреннего и внешнего долга и включает прямые государственные обязательства и государственные гарантии. Совокупный внешний долг — более широкая категория, включающая также негарантированные внешние обязательства банков и предприятий.

Внутренний долг формируется главным образом через государственные казначейские облигации и иные внутренние заимствования. Внешний государственный долг складывается из кредитов международных финансовых институтов и иностранных государственных организаций, суверенных международных облигаций и гарантированных внешних займов.

Негарантированный долг предприятий с государственным участием не включается автоматически в государственный долг, но рассматривается как источник условного фискального риска.

Для оценки долговой устойчивости используются не только Debt/GDP, но и стоимость обслуживания, валютная и процентная структура, сроки погашения, потребности в рефинансировании, экспортные и бюджетные показатели и условные обязательства. В международной оценке эти параметры проверяются в базовом сценарии и стресс-тестах.

Основные категории долга

Закон Республики Узбекистан «О государственном долге» определяет государственный долг как обязательства Республики Узбекистан, возникшие вследствие внутренних и внешних заимствований. Государственный долг включает внутренний и внешний компоненты, прямые обязательства государства и обязательства по предоставленным государственным гарантиям.

Центральный банк использует более широкий показатель — совокупный внешний долг. Он охватывает внешние обязательства государства, банков, предприятий и других резидентов перед внешними кредиторами.

Схематически государственный долг складывается из внутреннего и внешнего компонентов, а совокупный внешний долг — из государственного внешнего и корпоративного внешнего долга. Таблица ниже показывает границы этих категорий и прямого обязательства.

Категория	Что входит	Типичные инструменты	Юридическая конструкция
Государственный внутренний долг	Обязательства, возникающие в результате внутреннего государственного заимствования	государственные казначейские облигации, кредиты и кредитные линии от резидентов, обязательства резидентов под государственной гарантией	Республика Узбекистан выступает заёмщиком либо гарантом по займу резидента у резидента
Государственный внешний долг	Обязательства, возникающие в результате внешнего государственного заимствования	суверенные международные облигации, внешние кредиты, займы международных финансовых институтов и иностранных государственных финансовых организаций, гарантированные внешние займы	Республика Узбекистан выступает заёмщиком либо гарантом по займу резидента у нерезидента
Корпоративный внешний долг	Внешние обязательства банков и предприятий, привлечённые без государственной гарантии	банковские кредиты, внешние облигации, торговое и иное долговое финансирование	заёмщиком выступает банк или предприятие; государственной гарантии нет
Совокупный внешний долг	Государственный внешний долг плюс корпоративный внешний долг	все перечисленные внешние инструменты	статистический агрегат обязательств государства, банков и предприятий перед внешними кредиторами

Источник базовых юридических определений — Закон Республики Узбекистан «О государственном долге» № ЗРУ-836 от 29.04.2023. Методология совокупного внешнего долга публикуется Центральным банком.

Как устроен государственный внутренний долг

Внутреннее государственное заимствование формирует самостоятельную часть долгового портфеля. По закону оно может осуществляться как в национальной, так и в иностранной валюте.

Основной рыночный инструмент — государственные казначейские облигации. Закон разрешает несколько их типов:

• облигации с фиксированной процентной ставкой;
• облигации с плавающей ставкой;
• дисконтные облигации с нулевым купоном;
• облигации, доходность которых связана с инфляцией;
• иные виды, не запрещённые законодательством.

На практике Министерство экономики и финансов размещает государственные бумаги через аукционы, организуемые совместно с Центральным банком на площадке Узбекской республиканской валютной биржи. В обращении используются как краткосрочные дисконтные бумаги, так и более длинные купонные выпуски. Условия конкретного выпуска — срок, ставка, объём и порядок расчётов — публикуются Центральным банком перед аукционом. В текущей практике Министерства экономики и финансов применяются размещения годовых дисконтных казначейских бумаг и трёхлетних купонных облигаций. Параметры отдельных выпусков — ставка, объём и календарь размещения — публикуются для каждого аукциона отдельно.

Внутренний долг выполняет несколько функций. Он финансирует бюджетные потребности, формирует безрисковую кривую доходности в национальной валюте и создаёт базовый инструмент для банков, институциональных инвесторов и других участников финансового рынка. Развитие внутреннего рынка также позволяет постепенно снижать зависимость государственного финансирования от внешних источников.

Долг, размещённый внутри страны, не является автоматически долгом в сумах. Закон допускает внутреннее заимствование в иностранной валюте, а официальная статистика Министерства экономики и финансов показывает внутренний долговой портфель как в национальной, так и в иностранных валютах.

Как устроен государственный внешний долг

Государственный внешний долг возникает при привлечении государством средств из внешних источников. Основные каналы — кредиты международных финансовых институтов, двусторонние государственные займы и международные облигации.

Международные финансовые институты

К основным многосторонним кредиторам Узбекистана относятся Всемирный банк, Азиатский банк развития и другие международные финансовые организации. Такое финансирование часто предоставляется на сравнительно длинные сроки и может включать льготные или частично льготные условия.

Кредиты международных финансовых институтов могут быть привязаны к конкретным инфраструктурным и отраслевым проектам либо предоставляться в форме бюджетной поддержки, связанной с выполнением согласованных программ и реформ.

Двусторонние кредиторы

Внешний государственный долг также включает займы иностранных государственных финансовых организаций и агентств развития. Условия таких кредитов различаются по валюте, срокам, ставке и назначению.

Суверенные международные облигации

Узбекистан привлекает средства и на международных рынках капитала через суверенные облигации. В отличие от многих кредитов международных институтов, рыночные облигации сильнее зависят от глобальных процентных ставок, суверенного рейтинга страны и доходности, которую требуют инвесторы.

Рост доли рыночных инструментов меняет профиль долгового портфеля: возрастает значение рыночной стоимости финансирования и графика рефинансирования, даже если общий показатель долга к ВВП остаётся умеренным.

На что направляются государственные заимствования

Официальная долговая статистика распределяет внешний государственный долг по направлениям использования. Среди них обычно выделяются:

• поддержка государственного бюджета;
• энергетика;
• транспорт;
• сельское и водное хозяйство;
• жилищно-коммунальная инфраструктура;
• здравоохранение;
• образование;
• информационно-коммуникационная инфраструктура;
• другие инвестиционные и государственные программы.

При работе с этими данными необходимо различать остаток долга и новое заимствование.

Остаток долга показывает накопленную сумму непогашенных обязательств, отнесённых к определённому направлению. Годовой лимит по государственному долгу ограничивает чистый объём новых договоров по государственному заимствованию, заключаемых в конкретном бюджетном году. Эти показатели описывают разные величины и не должны смешиваться.

Термин «бюджетная поддержка» обозначает финансирование государственного бюджета без привязки в долговой статистике к отдельному отраслевому инвестиционному проекту. В бюджетных законах часть таких заимствований прямо относится к финансированию дефицита. Детализация конечных расходов требует отдельного анализа бюджетной росписи, условий кредитного соглашения и результатов соответствующей программы.

Доля компаний с государственным участием в структуре корпоративного внешнего долга

Центральный банк относит к корпоративному внешнему долгу заимствования банков и предприятий, привлечённые без государственной гарантии. Юридическое обязательство по такому займу несёт сам заёмщик.

Наличие государственной доли в капитале компании автоматически не влечёт за собой предоставление суверенной гарантии по её займам. Государственное предприятие или банк с государственным участием может привлекать внешнее финансирование на собственный баланс без включения соответствующего обязательства в государственный долг.

Одновременно законодательство Узбекистана относит негарантированные заимствования предприятий с государственным участием к условным обязательствам государства. Юридически данные займы сохраняют корпоративный статус, однако в рамках макроэкономического анализа учитываются как источник условного фискального риска.

Такой принцип разграничения используется и в международной оценке долговой устойчивости. В анализе долговой устойчивости Узбекистана за 2026 год МВФ и IDA не включают негарантированный долг государственных предприятий в public and publicly guaranteed debt, однако учитывают его в стресс-тестах условных обязательств. Это позволяет одновременно сохранять юридическую границу государственного долга и оценивать риск того, что финансовые проблемы крупного государственного предприятия могут потребовать бюджетной поддержки.

Подробнее о структуре собственности и роли государственных предприятий — в материале «Государственный капитал и госкомпании Узбекистана: как устроена система».

Государственные гарантии и условные обязательства

Государственная гарантия — обязательство Республики Узбекистан перед займодателем полностью или частично погасить задолженность, возникающее при невыполнении заёмщиком-резидентом условий договора займа. Гарантированные обязательства входят в государственный долговой периметр.

Условные обязательства шире. Закон относит к ним, в частности:

• гарантии частному партнёру в рамках соглашений о государственно-частном партнёрстве;
• негарантированные заимствования предприятий с государственным участием;
• другие обязательства, способные при определённых обстоятельствах повлечь расходы государства.

Здесь проходит граница между юридико-статистическим периметром государственного долга и более широким понятием фискального риска.

Международные оценки долговой устойчивости моделируют сценарии, при которых часть условных обязательств материализуется. Такой стресс-тест не означает, что весь долг госпредприятий или номинальная стоимость всех проектов ГЧП следует прибавить к государственному долгу. Он показывает потенциальное изменение долговой нагрузки при неблагоприятном сценарии.

Стоимость и структура обслуживания долга

Номинальный размер долга не показывает полную стоимость долгового портфеля. Для оценки нагрузки используются дополнительные характеристики.

Процентная ставка

Средняя ставка отражает текущую цену обслуживания портфеля. На неё влияют:

• доля льготных и рыночных займов;
• глобальные процентные ставки;
• кредитный рейтинг;
• срок заимствования;
• валюта;
• структура фиксированных и плавающих ставок.

Снижение средней ставки не гарантирует снижения общей суммы процентных платежей: расширение долгового портфеля может увеличить абсолютные расходы на обслуживание даже при более низкой средней стоимости финансирования.

Фиксированная и плавающая ставка

Фиксированная ставка закрепляет стоимость займа на определённый период. Плавающая ставка меняется вместе с базовым рыночным ориентиром. Поэтому высокая доля плавающих ставок усиливает чувствительность долгового обслуживания к мировой денежно-кредитной политике.

Валютная структура

Если обязательство номинировано в иностранной валюте, изменение обменного курса влияет на его стоимость в сумах. Чем выше доля валютного долга, тем существеннее валютный риск для бюджета и заёмщиков.

Срок до погашения

Средний срок погашения показывает, насколько быстро портфель необходимо рефинансировать. Более длинный срок обычно снижает риск концентрации крупных выплат в коротком периоде.

График погашений

Даже умеренный общий долг может создавать повышенную нагрузку, если значительная часть обязательств должна быть погашена одновременно. Поэтому график платежей анализируется вместе с общим объёмом долга.

Как измеряется долговая нагрузка

Самый распространённый показатель — отношение долга к валовому внутреннему продукту:

Debt-to-GDP = объём долга / номинальный ВВП × 100%.

Он показывает масштаб долговых обязательств относительно размера экономики. Рост номинального объёма долга может сопровождаться снижением долговой нагрузки при условии опережающего роста ВВП.

Показатель имеет несколько ограничений:

• Во-первых, ВВП является оценочным показателем и может пересматриваться после обновления национальных счетов.
• Во-вторых, государственный долг часто включает обязательства в иностранной валюте, поэтому изменение обменного курса влияет на значение отношения долга к ВВП.
• В-третьих, две организации могут использовать разные периметры долга. Национальная статистика государственного долга и показатель public and publicly guaranteed debt в анализе МВФ не всегда полностью совпадают.

Поэтому долговая устойчивость оценивается набором показателей.

Ключевые индикаторы долговой устойчивости

Для системного анализа используются следующие показатели.

Индикатор	Что показывает
Debt/GDP	общий масштаб долга относительно экономики
Present Value of Debt/GDP	приведённую стоимость долговых обязательств относительно ВВП
External debt/Exports	внешний долг относительно экспортной валютной доходной базы страны
Debt service/Exports	какая часть экспортных поступлений требуется для обслуживания долга
Debt service/Revenue	какая часть государственных доходов требуется для обслуживания государственного долга
Interest payments/Revenue	текущую процентную нагрузку на бюджет
Gross financing needs/GDP	объём средств, необходимых для покрытия дефицита и погашения обязательств
Share of FX debt	чувствительность портфеля к валютному риску
Share of floating-rate debt	чувствительность к изменению процентных ставок
Average time to maturity	риск концентрации погашений и потребность в рефинансировании
Contingent liabilities	возможную дополнительную нагрузку со стороны госпредприятий, банков и ГЧП

Рост экономики и стоимость долга

Динамика долгового коэффициента зависит не только от новых заимствований. При прочих равных долговая нагрузка стабилизируется легче, когда номинальный рост ВВП превышает среднюю номинальную стоимость обслуживания долга.

В более полной модели учитываются реальная процентная ставка, реальный рост ВВП, первичный бюджетный баланс, изменение курса и другие факторы. Поэтому сравнение процентной ставки по долгу с темпом экономического роста полезно как диагностический ориентир, но не заменяет полноценный анализ долговой устойчивости.

Пороговые значения и международная методология оценки долга

Пороговые значения необходимо разделять на юридические ограничения и аналитические ориентиры.

Национальный предел

Закон «О государственном долге» устанавливает максимальный размер государственного долга на уровне 60% прогнозного ВВП. При достижении 50% правительство должно представить меры по удержанию долга ниже установленного предела.

Этот показатель является внутренним правовым ограничением бюджетной политики.

Debt Sustainability Framework МВФ и Всемирного банка

По состоянию на цикл оценки 2026 года МВФ и Международная ассоциация развития применяли к Узбекистану совместную Debt Sustainability Framework for Low-Income Countries (LIC-DSF). В рамках этой оценки долговая способность страны была классифицирована как strong.

Для этой категории действуют следующие ориентиры:

Показатель LIC-DSF	Ориентир для strong debt-carrying capacity	Статус
PV внешнего PPG-долга / ВВП	55%	threshold
PV внешнего PPG-долга / экспорт	240%	threshold
обслуживание внешнего PPG-долга / экспорт	21%	threshold
обслуживание внешнего PPG-долга / доходы бюджета	23%	threshold
PV совокупного PPG-долга / ВВП	70%	benchmark

Источник методологии — IMF–World Bank LIC Debt Sustainability Framework и DSA Узбекистана за 2026 год.

Эти уровни не являются универсальными нормами для всех развивающихся экономик и не означают автоматического перехода от «безопасного» долга к «опасному» при пересечении одной цифры. В LIC-DSF внешние debt-burden thresholds и benchmark совокупного публичного долга используются вместе с базовым прогнозом, стандартными стресс-тестами и профессиональной оценкой риска.

Для стран с другим типом доступа к финансированию МВФ применяет отдельную систему — Sovereign Risk and Debt Sustainability Framework for Market Access Countries. Поэтому переносить один набор порогов между странами без проверки применяемой методологии некорректно.

Как применяется методология к Узбекистану

В DSA строится базовый сценарий динамики государственного и внешнего долга, после чего показатели проверяются при различных шоках.

Стандартные сценарии включают:

• снижение реального роста ВВП;
• ухудшение первичного бюджетного баланса;
• экспортный шок;
• сокращение недолговых внешних потоков;
• изменение обменного курса;
• комбинированный макроэкономический шок.

Отдельный стресс-тест моделирует материализацию условных обязательств государственных предприятий, государственно-частных партнёрств и финансового сектора.

В рамках оценки 2026 года МВФ и IDA оценили риск внешнего долгового стресса Узбекистана и общий риск долгового стресса как низкие. При базовом сценарии и стандартных стресс-тестах показатели внешнего PPG-долга оставались ниже применяемых порогов, а совокупного PPG-долга — ниже соответствующего benchmark. Наиболее значимым потенциальным шоком для государственного долгового профиля была реализация условных обязательств госпредприятий, ГЧП и финансового сектора.

Такая оценка характеризует способность обслуживать обязательства при заданных макроэкономических предпосылках.

Эффективность проектов, финансируемых долгом

Оценка долговой устойчивости суверена и анализ экономической рентабельности финансируемых проектов представляют собой два независимых аналитических процесса.

Долговая устойчивость отвечает на вопрос, способно ли государство выполнять обязательства без долгового кризиса и неприемлемой корректировки бюджета.

Оценка государственного инвестиционного проекта отвечает на другие вопросы:

• была ли инвестиция необходима;
• корректно ли рассчитаны её стоимость и ожидаемый эффект;
• существовали ли более дешёвые альтернативы;
• завершён ли проект в срок;
• достигнуты ли заявленные экономические и социальные результаты.

Закон «О государственном долге» прямо предусматривает требования к проектам, реализуемым за счёт государственных заимствований: они должны быть физически и финансово осуществимыми, результативными и приносить экономическую, социальную или иную пользу. Закон также предусматривает раскрытие информации о стоимости проекта, закупках, погашении задолженности и эффективности завершённых проектов.

МВФ в обновлённой Public Investment Management Assessment отмечает улучшение системы управления государственными инвестициями, одновременно указывая на сохраняющуюся фрагментацию процессов планирования и отбора проектов с разными источниками финансирования.

Долговая устойчивость характеризует способность государства обслуживать долговой портфель. Эффективность проекта характеризует результат использования привлечённых средств; эти оценки проводятся независимо.

Кто управляет государственным долгом

Основные полномочия распределены между несколькими институтами.

Олий Мажлис ежегодно утверждает параметры государственного бюджета и законом устанавливает предельный объём новых внешних заимствований от имени Республики Узбекистан и под государственную гарантию. Бюджетный закон также фиксирует предельный чистый объём выпуска государственных ценных бумаг и другие связанные ограничения.

Этот лимит является законодательным параметром конкретного финансового года, однако бюджетный закон может быть изменён в течение года отдельным законом. В первоначальной редакции Государственного бюджета на 2024 год предел новых внешних заимствований составлял 5 млрд долларов; изменениями от 24 декабря 2024 года он был увеличен до 7,3 млрд долларов. Законом от 25 декабря 2025 года также были скорректированы параметры уже исполнявшегося бюджета 2025 года. Поэтому при институциональном анализе следует различать формальное наличие парламентского лимита и практику его последующего пересмотра.

Президент и Кабинет министров принимают решения в пределах действующей редакции долговых и бюджетных лимитов и определяют порядок отдельных видов заимствований.

Министерство экономики и финансов является уполномоченным органом по управлению государственным долгом. Оно разрабатывает долговую стратегию, организует заимствования, ведёт учёт портфеля и публикует статистику.

Центральный банк участвует в размещении государственных ценных бумаг, ведёт статистику внешнего сектора и публикует данные по совокупному внешнему долгу.

Счётная палата участвует в контроле использования государственных средств и оценке проектов, реализуемых за счёт государственных заимствований.

Формальная архитектура контроля описывает распределение полномочий. Оценка фактической глубины парламентского обсуждения, своевременности корректировок и качества последующего контроля относится к институциональному анализу и требует рассмотрения конкретных бюджетных циклов.

Где отслеживать ключевые индикаторы

Читателю, который хочет самостоятельно следить за долговой картиной, достаточно нескольких постоянных источников.

Что отслеживать	Где смотреть	Для чего нужен показатель
Государственный долг, его внутренний и внешний компоненты, Debt/GDP	Министерство экономики и финансов	базовый размер государственного долгового портфеля
Валютная структура, фиксированная и плавающая ставка, средний срок погашения	Стратегия управления государственным долгом	валютный, процентный и рефинансирующий риски
Совокупный внешний долг и его секторная структура	ЦБ — External Debt, e-GDDS	внешний долг государства, банков, предприятий и других секторов
Платёжный баланс, процентные выплаты и внешнее долговое обслуживание	ЦБ — Balance of Payments, IIP and External Debt	стоимость обслуживания внешних обязательств и внешние источники финансирования
Условия размещения государственных ценных бумаг	ЦБ — операции и объявления по государственным бумагам	сроки, купоны, доходности и параметры внутреннего рынка
Ежегодные лимиты новых заимствований и выпуска госбумаг	LexUZ — закон о Государственном бюджете на соответствующий год	действующие законодательные пределы заимствований
Негарантированный долг госпредприятий, риски ГЧП и банков	IMF — Uzbekistan и актуальный Debt Sustainability Analysis	условные обязательства и стресс-сценарии
Международные пороги долговой устойчивости	World Bank — Debt Sustainability Framework	методология оценки долгового риска
Валовые потребности в финансировании, debt service/revenue, debt service/exports	актуальный IMF Debt Sustainability Analysis	способность обслуживать и рефинансировать долг при базовом и стрессовом сценариях

Оперативные цифры меняются ежеквартально и ежегодно. Для долгосрочного анализа важнее сохранять неизменной методику: сопоставлять показатели одного периметра, одной даты и одного источника расчёта.