«Узбекистан: Контекст» | 3 сентября 2025 года | Аналитический дайджест

Резкое и продолжительное укрепление узбекского сума, начавшееся весной 2025 года, стало не только центральной экономической темой, но и точным барометром, измеряющим разрыв между общественным восприятием и логикой реформ.

Для общества, привыкшего за десятилетия к искусственной стабильности, возросшая волатильность курса стала поводом для беспокойства и подозрений в манипуляциях, что ярко проявилось в соцсетях. Однако для экспертного сообщества эти «американские горки» — долгожданный и необходимый признак перехода от административного управления к рыночным механизмам, рекомендованным, в частности, МВФ.

Анализ ситуации показывает, что за укреплением сума стоит комплекс мощных фундаментальных факторов, а сам процесс является не кризисом, а болезненным, но необходимым этапом оздоровления национальной экономики.

Глава 1. Общественный барометр: от недоверия к анализу

Процесс начался с замешательства в обществе и бизнесе: блогер Хуршид Марозиков (@rastashep) охарактеризовал ситуацию как «небывалый случай», заявив, что «игра курса доллара никогда не была такой», и предположил, что за этим могут стоять чьи-то манипуляции. Это породило волну конспирологических подозрений, на которые последовала многоэтапная и глубокая дискуссия ведущих экономистов страны.

В августе 2025 года узбекский сум укрепился к доллару США на 109,32 сума (0,87%). В целом, за первые восемь месяцев года национальная валюта выросла на 438 сумов (3,39%). Этот тренд сопровождался высокой волатильностью; например, 26 августа курс опускался до 12 305,9 сума — минимального значения с декабря 2023 года.

Глава 2. Анатомия укрепления: внешние штормы и внутренний фундамент

Анализ показывает, что тренд обусловлен как внешними, так и мощными внутренними факторами, причем роль последних в последние месяцы стала доминирующей.

Внешние факторы

• Глобальное ослабление доллара: На фоне торговой политики США и политической неопределенности американская валюта демонстрирует значительное ослабление. Экономист Юлий Юсупов был одним из первых, кто указал на этот фактор, утверждая, что ослабление доллара — глобальный процесс, связанный с «непредсказуемыми политическими решениями» в США.
• Рекордные цены на золото: Нестабильность на мировых рынках привела к ажиотажному спросу на золото, цены на которое с начала года выросли более чем на 26%, достигнув $3,452 за унцию к концу августа. Существуют прогнозы, что к 2026 году цена может достичь $3,600 – $4,000.

Внутренние факторы

• Рекордный экспорт золота: Узбекистан успешно воспользовался мировой конъюнктурой, экспортировав с начала года золото на сумму $7,7 млрд, что на 83,7% больше, чем за аналогичный период прошлого года. Только в июле объем экспорта составил $1,09 млрд. Примечательно, что при росте долларовой стоимости золотых резервов ЦБ их физический объем с начала года сократился примерно на 5% (с 12,3 до 11,7 млн тройских унций), что свидетельствует о продажах золота и дает регулятору больше валютных ресурсов для интервенций.
• Рост денежных переводов: Во втором квартале 2025 года объем переводов от трудовых мигрантов достиг $4,8 млрд, что на 21,4% больше прошлогоднего показателя.
• Сокращение торгового дефицита: Рост экспорта (+34,9%) значительно опережает рост импорта (+9,9%), в результате чего отрицательное сальдо за январь-июль сократилось до $4,18 млрд по сравнению с $7,2 млрд за тот же период прошлого года.
• Искусственное ограничение импорта: Наряду с рыночными факторами, экономист Отабек Бакиров указывает на наличие административного сдерживания для влияния на торговый баланс.

Экономист Миркомил Холбоев в серии своих постов доказал, что если в начале года на курс влияли преимущественно внешние факторы, то с мая доминирующую роль стали играть внутренние. Этот вывод был подтвержден анализом реального эффективного обменного курса (РЭОК), который также показал укрепление, свидетельствуя о силе фундаментальных макроэкономических показателей.

Глава 3. Две стороны сильного сума: плюсы и риски

Позитивные последствия

• Снижение инфляционного давления и удешевление импортных товаров.
• Рост реальных доходов в долларовом эквиваленте. Это привело к сокращению разрыва в средней заработной плате с Кыргызстаном: если в первом квартале разница составляла 215 тыс. сумов в пользу Кыргызстана, то к середине года она уменьшилась до 110,7 тыс. сумов. Это побудило экономиста Отабека Бакирова заявить: «На мой взгляд, нам целесообразнее сравнивать и конкурировать с быстрорастущей экономикой Кыргызстана, а не Казахстана».

Риски и негативные последствия

• Снижение конкурентоспособности местных экспортеров.
• Рост зависимости от импорта.
• Главный риск — неустойчивость тренда и «голландская болезнь». Как подчеркивает экономист Ахлиддин Маликов, «нынешнее укрепление сума связано с краткосрочными факторами» и не является результатом глубоких институциональных реформ. Эту точку зрения разделяет и директор Kap Depo Фаррух Ходжаев, который назвал ослабление доллара «краткосрочной коррекцией» и посоветовал частным инвесторам покупать, а не продавать американскую валюту. Без системных реформ «укрепление сума останется следствием внешних факторов (золото, переводы), а не результатом внутренней стабильности».

Глава 4. Выводы: от тактического управления к стратегической устойчивости

Эксперты сходятся во мнении, что для обеспечения долгосрочной стабильности необходим переход от тактического реагирования к созданию системных институциональных механизмов. Экономист Ахлиддин Маликов предлагает комплексный план действий, нацеленный на стерилизацию избыточной валютной массы и снижение зависимости от сырьевых факторов:

• Реформировать Фонд реконструкции и развития (ФРР): Преобразовать его в полноценный, прозрачный и независимый Суверенный фонд по примеру Пенсионного фонда Норвегии. Необходимо ввести фискальное правило: сверхдоходы от экспорта сырья должны направляться в фонд и инвестироваться за рубежом, чтобы стерилизовать избыточную валютную массу и не допускать «голландской болезни».
• Усилить роль Центрального банка: Сосредоточить мандат ЦБ на таргетировании инфляции, а не на чрезмерных валютных интервенциях.
• Развивать валютные инструменты для бизнеса: Создать рынки форвардов и свопов, чтобы компании могли страховать свои валютные риски.
• Проводить структурные реформы: Ускорить реформы для развития несырьевых секторов экономики, чтобы снизить зависимость от экспорта золота и денежных переводов.

---

Аналитический дайджест«Узбекистан: Контекст»