Аналитический дайджест | 20 апреля 2026 года | Повестка недели
Официальная макроэкономическая статистика Узбекистана фиксирует рост ВВП на 7,7% по итогам 2025 года. Экономист Миркомил Холбоев прогнозирует, что номинальный долларовый доход на душу населения в 2026 году вырастет на 19,1% (до 4582 долларов), что позволит стране формально перейти в международную группу государств «с доходом выше среднего» (upper-middle-income). Оценки международных кредиторов сложнее: Азиатский банк развития, Всемирный банк и Международный валютный фонд называют главными источниками рисков сохраняющееся доминирование государственных предприятий, директивное кредитование и скрытые условные обязательства.
Макроэкономическая стабильность оплачивается нерыночными механизмами: метрическим смещением производственной статистики, долговым демпфированием и изъятием ликвидности у стратегических предприятий под прикрытием рыночных институтов.
Как падение газодобычи превратилось в «рост»
Gazeta описывает классический пример метрического смещения в статистике промышленного производства: официальный рост добычи газа в 2025 году на 2,4% (до 42,3 млрд кубометров) был достигнут за счет корректировки базового показателя 2024 года. Первоначальный показатель добычи за 2024 год составлял 44,6 млрд кубометров, однако в новых отчетах он был исправлен на 41,3 млрд кубометров. Из статистики исчезло 3,3 млрд кубометров газа, что составляет около 8% годового объема и в денежном выражении оценивается в 528–660 млн долларов (нижняя граница — по импортным ценам на российский газ, верхняя — по экспортным ценам поставок в Китай).
Корректировка “задним числом” произошла в период, когда президент за три с половиной месяца провел шесть совещаний по проблемам нефтегазовой отрасли, где руководство «Узбекнефтегаз» рапортовало о перевыполнении планов по доходам. При этом АО план не выполнило, добыв лишь 25,2 млрд кубометров.
Статком объяснил ситуацию особенностями методологии: по итогам календарного года публикуются предварительные статистические данные, а окончательные показатели формируются и публикуются в конце июня следующего года на основе годового баланса и уточненной отчетности предприятий. В ведомстве пояснили, что после этого в отчетах могут приводиться уже откорректированные данные за предыдущие периоды.
Однако эксперты и журналисты подвергли комментарии жесткой критике. Экономист Отабек Бакиров отмечает, что если новые заниженные данные верны, то это указывает либо на колоссальную ошибку, либо на намеренное завышение показателей в отчетах за 2024 год. Если исходить из обновленного годового объема в 41,3 млрд кубометров, то реальное снижение добычи газа в 2024 году по сравнению с 2023 годом составило около 5,4 млрд кубометров, а не 2,1 млрд, как сообщалось ранее.
Бакиров подчеркивает, что расхождение в 3,3 млрд кубометров невозможно объяснить простой погрешностью, и подобные масштабы «приписок» могут указывать на наличие серых офшорных схем, фиктивного импорта или экспорта, скрывающих реальное движение средств и ресурсов.
Управленческие решения в энергетическом секторе базируются на искаженных данных, которые маскируют физическое истощение месторождений и растущую зависимость страны от импорта энергоресурсов из России.
Переписывание макроэкономической статистики постфактум обнажает серьезные сбои в государственном управлении. Практика ретроактивной нормализации посылает инвесторам ряд негативных сигналов:
Девальвация официальной статистики и макроэкономических прогнозов
Инвесторы и международные финансовые институты принимают решения, опираясь на прозрачные и верифицируемые экономические показатели. Когда статистическое ведомство де-факто превращается в механизм фильтрации информации, скрывающий последствия дисфункций в стратегических государственных корпорациях, доверие к любым данным обнуляется. Это формирует устойчивое восприятие: статистика управляется вручную. Официальные данные изобилуют внутренними противоречиями и требуют независимого аудита. «Тихая» корректировка данных без публичного признания ошибок министерствами подрывает доверие к правительственным гарантиям и стратегиям.
Маскировка глубоких структурных рисков экономики
Статистика не отражает реальных масштабов углубляющегося энергодефицита. Инвесторы, планирующие долгосрочные капиталоемкие проекты, получают искаженную картину доступности базовых ресурсов. Фактически же экономика закрепляется в статусе нетто-импортера углеводородов, а энергобезопасность делегируется импортным контрактам, что делает производственный бизнес крайне уязвимым к внешним ценовым шокам и физическому дефициту сырья.
Усиление рисков из-за непрозрачности учета
Отсутствие убедительных комментариев со стороны профильных ведомств (Министерства энергетики, Министерства экономики и финансов, Статкома) по поводу исчезновения из отчетов миллиардов кубометров газа подтверждает закрытость госаппарата и может свидетельствовать о масштабной «серой» бухгалтерии или скрытом реэкспорте в секторе. Международные рынки жестко наказывают за непрозрачность: ранее агентство S&P уже снижало кредитный рейтинг «Узбекнефтегаз» из-за недостаточной открытости информации о мерах господдержки, что привело к падению стоимости его еврооблигаций.
Имитация реформ вместо реального антикризисного управления
Действия властей демонстрируют инвесторам, что в случае невыполнения амбициозных государственных планов (например, заложенной в стратегию цели по доведению добычи газа до 62 млрд кубометров к 2030 году) система уклоняется от болезненных структурных реформ, предпочитая адаптировать или переписывать исторические данные под свои текущие ограниченные возможности. Это лишает утвержденные макроэкономические документы статуса надежных ориентиров для планирования капитала.
В совокупности манипуляции с энергетической статистикой формируют у международного бизнеса устойчивое восприятие институциональной слабости: правила игры могут быть изменены задним числом для защиты чиновников от ответственности за проваленные KPI. Это неизбежно увеличивает страновую премию за риск — и без того, по оценкам экспертов, более высокую, чем у соседей, — и отпугивает прямые иностранные инвестиции. Заходящий глобальный капитал требует в ответ нерыночных суверенных гарантий для защиты вложений.
Наряду с этим, главная проблема переписывания статистики заключается в разрушении контура обратной связи внутри госаппарата. Когда низовые исполнители подгоняют базу прошлого года под проваленный план текущего, высшее руководство теряет возможность принимать адекватные антикризисные меры, реагируя на иллюзорный «рост».
Долговое демпфирование и «сжигание» золота
Согласно данным Министерства экономики и финансов, 50% всего государственного внешнего долга (19,83 млрд долларов из 39,8 млрд в 2025 году) направлено на прямое покрытие дефицита государственного бюджета. По официальным сведениям, озвученным заместителем председателя Центрального банка Нодирбеком Очиловым, в 2026 году только на обслуживание и выплату процентов по госдолгу планируется потратить 24 триллиона сумов.
Подробнее: Долговое демпфирование: двухуровневая архитектура макроэкономической стабильности
Параллельно с наращиванием долга правительство интенсивно тратит экспортную ренту: миссия МВФ зафиксировала, что 41,2 трлн сумов (3,43 млрд долларов) незапланированных сверхдоходов от продажи золота были направлены в 2025 году на дополнительные текущие траты, из-за чего 90,4% годового плана расходов бюджета было выполнено уже за девять месяцев. Система направляет суверенные заимствования и волатильную золотую ренту на покрытие текущих операционных кассовых разрывов, минуя капитальные инфраструктурные инвестиции, что увеличивает риск макроэкономической дестабилизации при падении мировых цен на золото.
Отчет МВФ вскрывает фундаментальную уязвимость экономики Узбекистана: внешняя стабильность бюджета обеспечена не качественным расширением налоговой базы, а ускоренным проеданием «золотой ренты». Фонд диагностирует классическую институциональную ловушку сырьевой экономики, где сверхдоходы от экспорта последовательно деформируют фискальную, монетарную и социальную политику государства.
Трансформация ренты в инфляцию
Факт: Миссия МВФ прямо указывает, что использование сверхдоходов от золота для увеличения государственных расходов искусственно стимулирует внутренний спрос и разгоняет инфляцию.
Контекст: Нестабильные цены на драгметалл создают риск инфляционного давления: непредвиденные экспортные доходы немедленно поглощаются текущими расходами бюджета.
Следствие: Государство собственными руками нивелирует антиинфляционные усилия Центрального банка. Монетарный регулятор вынужден удерживать жесткую основную ставку на уровне 14%, чтобы стерилизовать ту самую избыточную ликвидность, которую правительство вливает в экономику за счет золотой ренты, что делает кредиты недоступными для реального частного сектора.
Маскировка структурного дефицита и рентная экстракция
Факт: Экономист Отабек Бакиров подчеркивает, что рекордный рост бюджетных доходов обеспечен налогами и дивидендами от гигантов по добыче золота и меди, при этом 87,5 трлн сумов дивидендов Министерство экономики и финансов отразило в непрозрачной статье «другие поступления».
Контекст: На золото приходится порядка 37,1% всего товарного экспорта страны. В 2025 году крупнейший донор, Навоийский горно-металлургический комбинат (НГМК), получил чистую прибыль в 3,5 млрд долларов, из которых 3,2 млрд долларов государство изъяло в виде дивидендов.
Следствие: Золотая рента создает ложные сигналы об устойчивости системы. Легкий доступ к сырьевой валютной выручке дестимулирует правительство проводить болезненную оптимизацию госаппарата и реформировать убыточные государственные монополии. Их потери скрыто субсидируются за счет этих же сырьевых вливаний, откладывая структурные реформы.
Отложенный шок: уязвимость перед ценовой коррекцией
Факт: МВФ предупреждает о риске резкого вынужденного снижения государственных расходов при падении мировых цен на золото, что затормозит экономический рост и ударит по социальной сфере.
Контекст: Международное рейтинговое агентство S&P Global Ratings прогнозирует падение цен на золото с 3400 долларов в 2025 году до 2300 долларов к 2028 году. Миркомил Холбоев напоминает об исторической волатильности актива (падение на 27,5% в 2013 году) и настоятельно рекомендует накапливать сверхдоходы, а не адаптировать под них текущие госрасходы.
Следствие: Изменение средней цены золота всего на 100 долларов приводит к потере или приобретению около 380 млн долларов экспортных доходов. В случае реализации прогноза S&P по снижению котировок правительство столкнется с колоссальным кассовым разрывом, который придется покрывать либо радикальным секвестром социальных программ, либо новым витком агрессивных внешних заимствований.
Анализ МВФ деконструирует миф о безусловной пользе золотых ценовых рекордов для экономики Узбекистана. Текущая фискальная модель трансформирует экспортные доходы во внутреннюю инфляцию и непрозрачные аппаратные расходы. Именно поэтому МВФ выдвигает радикальное институциональное требование: с 2027 года оценивать бюджетную дисциплину по новому показателю — верхнему пределу номинального первичного дефицита, из которого будут полностью исключены доходы от золота, меди и урана. Только эта метрика покажет реальную, а не сырьевую эффективность государственного управления.
Прогноз: Адаптация к мониторингу МВФ. Требование о внедрении «беззолотого» первичного дефицита станет триггером для очередной итерации двухуровневой бюджетной модели. Вероятно, система избежит прямого конфликта с кредиторами, формально приняв новую метрику, но одновременно расширит функционал Фонда реконструкции и развития (ФРРУ). Это позволит абсорбировать нормативный шок, физически выведя токсичные убытки госмонополий и директивные расходы за периметр официального мониторинга МФО, сохранив фасад бюджетной дисциплины для внешних рынков.
Фискальная экстракция под фасадом IPO
По данным Gazeta, механизм IPO Национального инвестиционного фонда (УзНИФ) выстроен в два уровня.
Во-первых, готовящееся размещение акций на Лондонской (LSE) и Ташкентской (TSE) фондовых биржах структурировано как продажа доли государством («cash-out»), а не как выпуск новых акций для докапитализации самих предприятий («cash-in»). Продавцом выступает Министерство экономики и финансов как единственный акционер УзНИФ, поэтому все 100% средств от реализации бумаг поступят напрямую в государственный бюджет. Ожидается, что якорные инвесторы, среди которых структуры BlackRock, Franklin Resources, Redwheel и Allan & Gill Gray Foundation, выкупят глобальные депозитарные расписки на сумму 300 млн долларов, однако ни сам фонд, ни 13 стратегических государственных предприятий из его портфеля этих денег на свое развитие не получат. Инфраструктура международного фондового рынка используется не для привлечения инвестиций в модернизацию бизнеса, а для оперативной генерации валютной ликвидности с целью покрытия фискальных нужд и кассовых разрывов государства.
Во-вторых, для того чтобы продать миноритарные пакеты, не дающие инвесторам операционного контроля над госмонополиями, государство внедрило жесткую политику принудительного распределения их доходов. Согласно утвержденным правилам, 13 портфельных компаний фонда (включая Uzbekistan Airways, «Узбектелеком» и ключевые предприятия энергетики) лишены права удерживать чистую прибыль у себя. Государство директивно обязало их распределять не менее 50% чистой прибыли в виде дивидендов вплоть до 2030 года. Первые дивидендные выплаты по итогам работы за 2026 год должны быть произведены уже в 2027 году.
Такая административная фиксация дивидендов по существу — суверенная гарантия, призванная компенсировать иностранным инвесторам риски отсутствия контроля над компаниями. Однако на практике это оборачивается директивной фискальной экстракцией, которая надолго изымает внутреннюю ликвидность из стратегических предприятий. Структура сделки, по всей видимости, отдаёт приоритет единовременной бюджетной инъекции в ущерб долгосрочным инвестиционным потребностям предприятий, что неизбежно ограничит возможности госкомпаний по модернизации инфраструктуры за счет собственных средств. Внешняя форма рыночного инструмента в виде международного IPO фактически маскирует процедуру прямой монетизации государственных активов без их структурной демонополизации.
Cash-out и Суверенная страховка: логика компромисса
Конструкт УзНИФ похож на вынужденный институциональный компромисс между острой потребностью правительства в финансировании бюджетного дефицита и системным императивом сохранения мажоритарного контроля над монополиями.
Система продает фиксированную ренту под видом рыночного инструмента, опираясь на два механизма:
- Суверенная страховка взамен контроля. Инвесторы, выкупающие GDR, получают миноритарные доли без прав операционного управления. Для компенсации этого риска государство применило административный рычаг: директивно обязало компании направлять не менее половины чистой прибыли на выплату дивидендов вплоть до 2030 года. Такая фиксация работает как суверенная страховка, гарантируя доходность вне зависимости от рыночной конъюнктуры.
- Адаптация к институциональной непредсказуемости. Состав фонда корректируется президентскими указами в обход гарантий управляющей компании. Отабек Бакиров предупреждал о рисках изъятия наиболее ценных активов под влиянием неформальных корпоративных интересов; официальной реакции на эти оценки представлено не было. В этих условиях международный капитал отказывается делать ставку на долгосрочный органический рост. Фиксированный дивидендный поток становится единственным приемлемым условием сделки.
В результате этого компромисса бюджет генерирует валютную ликвидность без формального увеличения суверенного долга и демонополизации секторов. Платой за это становится изъятие прибыли у стратегических предприятий для покрытия бюджетного дефицита. В результате компании лишаются собственных средств на модернизацию инфраструктуры и капитальные затраты.
Выводы
Официальные отчеты об экономическом росте Узбекистана в 7,7% скрывают исчерпание ресурсов экстенсивного развития. Наблюдаемая макроэкономическая стабильность обеспечивается тремя нерыночными опорами: беспрецедентными ценовыми пиками на золото (и ускоренным освоением этой ренты), перекрытием операционного дефицита бюджета за счет 50% внешнего долга и системными манипуляциями с производственной статистикой. На практике государство использует международные инструменты вроде IPO УзНИФ для изъятия средств у компаний, предоставляя инвесторам суверенные гарантии. Это откладывает реальную демонополизацию экономики и усиливает ее структурную хрупкость.
В совокупности эти три опоры макроэкономического фасада отражают логику институционального выживания: система, по всей видимости, отказывается меняться с учетом реальности (реформы инфраструктуры и управления), предпочитая адаптировать измерительные приборы или конвертировать стратегические активы в краткосрочную бюджетную ликвидность.
Институциональное выживание через демпфирование. Внедрение новой метрики первичного дефицита МВФ, вероятнее всего, будет нейтрализовано через перемещение «токсичных» расходов в слепую зону для кредиторов — Фонд реконструкции и развития. Это позволит формально соответствовать международным стандартам, сохраняя при этом нерыночные механизмы субсидирования госсектора и национализации убытков. Этот сценарий подтвердится, если во II–III квартале 2026 года ФРРУ получит новые активы, а в отчетах МЭФ вырастут «внебюджетные» расходы.
Поделитесь мнением